国信证券：港股底部条件具备，等待美联储加息结束

核心观点

(资料图片仅供参考)

港股通二季报同比高单位数增长。港股通中报已经披露完毕，全部港股通收入增速(中位数)为8.3%，利润增速为8.3%，两者相当。

业绩表现较好的板块大体上源于三个方向：1、疫情后出行的常态化：受益最明确的板块是消费者服务行业，传媒/互联网行业的部分企业(订票、订餐、线下支付等)、食品饮料(如与餐饮、线下门店驱动的企业)、计算机(不少企业需要在现场交付)、交通运输等;2、出口方向：国产新能源汽车企业在上半年均录得优异表现，以及部分工程机械出口量大涨;3、夏季炎热：主要受益方向是部分家电企业。

表现不佳的板块主要是：1、房地产产业链;2、消费电子;3、养殖。

对比年初，409家分析师覆盖的公司中，业绩上修或者持平的家数为121家，288家下修，其中有17家公司在1、2季报都超越市场共识，值得关注(名单见正文)。

市场表现回顾：三季度与二季度风格迥异。二季度与三季度，相比而言是两种截然不同的风格：二季度主线是中特估，低估值明显占优，而三季度地产链的下跌，低估值又大幅跑输，这体现出今年投资的不易。值得注意的是，恒生科技指数在二季报之后，业绩开始加速上修，而恒生指数目前是下修后走平的过程。根据我们对A股、港股的综合判断，ROE-TTM的低点已经在2季度出现，三季度ROE即将开启回升的局面。

8月份大举流入的南向资金值得关注。南向资金在7月份小幅流入的基础上，8月份大幅流入，规模创了1年的新高，也超越了2022年10月恒生指数大底的水平。

7-8月份，南向资金加仓的方向，以绝对值来看，前五名为医药、非银金融、房地产、石油石化、消费者服务;以净买入金额/流通市值来看，前五名是煤炭、有色金属、医药、钢铁、石油石化。

估值与风险溢价显示，港股底部条件已经具备，等待美联储加息结束即可能进入新一轮上涨。随着恒生指数的回落，目前的市盈率水平又来到了2018年以来的低位，分位数3.7%。我们倾向于这里恒指已经在底部跃跃欲试，迎接跨年行情了——它触发的条件是美国加息尾声信号的夯实，而我们在9月份的月度报告中的判断，目前美国经济已经有走弱的迹象，需要1-2个月的观察，一旦形成趋势线回落，则极有可能就是港股新一轮上涨的开始。

风险提示：美国经济衰退的风险，美联储持续加息的风险，全球地缘冲突的风险。

港股通二季报：同比高单位数增长

收入、利润同比高单位数增长

港股通中报已经披露完毕，全部港股通收入增速(中位数)为8.3%，利润增速为8.3%，两者相当。

分行业来看，国防军工、消费者服务、综合、医药、电力设备新能源几个行业的收入增速高于20%;

汽车、纺织服装、传媒、计算机收入增速介于10-20%之间;

家电、建筑、农林牧渔、电力及公用事业、通信、食品饮料、交通运输、机械、基础化工、石油石化、银行、建材、非银行金融、综合金融、房地产收入增速介于0-10%之间;

商贸零售、有色金属、轻工制造、电子、钢铁、煤炭行业的收入同比是下滑的。

从利润增速来看，受到去年低基数的影响，消费者服务增速超过了100%;

增速超过20%的行业是传媒、汽车、食品饮料;

增速在10%-20%之间的行业为计算机、石油石化、医药、非银行金融、家电、通信、综合金融、交通运输;

增速在0-10%之间的行业为银行、机械、电力设备及新能源、电力及公用事业、商贸零售、建筑、国防军工;

负增长的行业是纺织服装、基础化工、有色金属、房地产、综合、农林牧渔、煤炭、建材、电子、轻工制造、钢铁。

从行业表现中，可以看出利润下滑的几个主要原因：

1、上半年房地产及相关产业链表现不佳。由于上半年房地产新开工面积累计同比下滑25%(7月份数据)，故而直接关联的钢铁、轻工制造、建材、煤炭、房地产、有色金属、基础化工等行业都受到不同程度的拖累，以钢铁行业为例，港股通营收最大的鞍钢股份录得2015年以来的首次半年报亏损;

2、消费电子上半年表现不佳。中国信息通信研究院的数据显示：1-6月，中国国内市场手机总体出货量累计1.30亿部，同比下降4.8%，其中，5G手机出货量1.02亿部，同比下降6.4%，占同期手机出货量的78.9%。这影响了部分电子产业链上的公司表现。但伴随8月底华为mate60

pro的发售，预计四季度手机销量会有明显的复苏;

3、猪肉价格上半年同比下跌较为明显。猪肉价格从去年10月份高峰时期的37元/千克，回落至今年7月最低点19元/每千克，这拖累了农林牧渔板块的业绩;

相对较好的行业，录得业绩增长的原因：

1、疫情之后出行的常态化。前七个月，客运量累计52亿人次，同比增长55%。其中，公路同比增长19%，铁路同比增长115%，民航客运同比增长127%，水运同比增长129%，受益最明确的板块是消费者服务行业，以及传媒/互联网行业的部分企业(订票、订餐、线下支付等)、食品饮料行业(如与餐饮、线下门店驱动的企业)、计算机(不少企业需要在现场交付)、交通运输;

2、汽车出口扩大与国产新能源车份额的提升。根据海关统计，今年1-7月中国汽车已出口277.8万辆，同比增长74%;日本汽车工业协会的数据显示，今年上半年，日本汽车出口量为202万辆，较上年同期增长17%，中国在今年上半年又超过日本，位居全球第一汽车出口大国。乘联会数据显示，今年1-6月，我国乘用车市场累计零售销量为952.4万辆，同比增长2.7%。其中，自主品牌销量为598.6万辆，同比增长22.4%，市场份额占比达到53.1%。而在新能源汽车领域，自主品牌的份额已经高达7-8成。以比亚迪、理想为代表的汽车企业在上半年均录得优异表现;与之类似的行业还有工程机械，上半年部分工程机械出口量大涨;

3、夏季高温。国家气候中心副主任贾小龙表示，2023年夏季(6-8月)全球陆地平均气温15.2℃，较同期气候平均偏高0.6℃，为1961年以来气温第三高的夏季。我国大部地区气温接近常年到偏高，平均气温为22.0℃，较常年同期偏高0.8℃，为1961年以来历史同期第二高，仅次于2022年夏季(22.3℃)。持续高温使得空调的销量大幅提升，家电行业的部分公司上半年业绩大幅增长，此外，由于上游原材料价格的回落，也对家电行业的成本控制起到了正贡献;

简单总结，上半年的亮点是出行、出口、天热的受益板块;地产/地产链、消费电子、猪肉成为拖累板块。

毛利率分析

我们将不同行业的毛利率做一分析，数据陈列了过去5个半年(21年H1-23H1)的毛利率变化，如下：

1、连续两个半年都在提升的行业是：电力及公用事业、通信、汽车、家电、机械;

2、连续两个半年都在下降的行业是：消费者服务、电力设备及新能源、电子、建材、有色金属、煤炭、钢铁、综合。

3、与2022年年报比较，环比变化排名是：电力及公用事业、传媒、综合金融、商贸零售、通信、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、医药、家电、机械、交通运输、国防军工、房地产、汽车为正;石油石化、钢铁、综合、轻工制造、电子、基础化工、计算机、建材、煤炭、电力设备及新能源、消费者服务、建筑、有色金属为负。

毛利率的变动与经济周期呈正相关，大宗(石油石化、有色金属)与全球经济与商品价格直接关联;钢铁、轻工、基础化工、建材、煤炭、建筑则是受累于房地产;电子受累于手机销量。

较为明显改善的行业一类是电力及公用事业、通信，它们需求相对稳定，供给价格下滑或者竞争趋缓之后，边际成本下降;二是传媒(互联网)减员增效效果明显;三是部分企业海外展业成功(商贸零售里的名创优品)。

市场预期的变化

由于目前已经处在9月份，因此我们再分析一下业绩预期的变化(这样能够多覆盖7、8月份的动态变化)。

在554家港股通公司中，有409家企业有分析师覆盖，我们对比了年初以来利润预期变化情况：其中，业绩上修或者持平的家数为121家，288家下修。

其中，下修家数居前的行业：基础化工、农林牧渔、国防军工、钢铁、建材、综合(100%的公司下修);

上修超过下修的行业是消费者服务、交通运输、建筑。

超预期的公司

我们摘取了连续2个季度净利润超预期的公司，如下：

由于，利润超预期不完全是股价上涨的动力，有的时候收入超预期更会获得投资人的认可，下面是连续2个季度收入超预期的公司：

市场表现回顾：三季度与二季度风格迥异

宽基指数表现

尽管从基本面出发，有些公司是符合预期的(例如彭博收录的分析师预期EPS)，但股价依然出现了下跌，有的时候预期并不能完全反应一切。我们再回顾一下宽基指数与行业板块的走势。

二季度人民币贬值速度加快，以人民币计价的恒生港股通高股息人民币收益率最高，其次是恒生港股通人民币。而此时，中特估以低估值、高股息的吸引力表现出抗跌特征。中国内地银行股显著跑赢恒生指数，而恒生医疗保健、互联网科技业指数大幅跑输恒生指数，恒生科技、恒生港股通新经济、恒生综合指数小幅跑输恒生指数。

进入到3季度，一是汇率贬值的速度慢了下来，二是政策的刺激力度明显增加，三是房地产销量依然不佳。市场风格又开始反转，恒生科技、恒生互联网科技、恒生港股通新经济明显跑赢大盘，而恒生中国内地银行指数与恒生35、恒生高股息等一系列低估值的指数反倒是下跌显著，跑输大盘。

二季度与三季度，相比而言是两种截然不同的风格，二季度中特估，低估值明显占优，而三季度地产链的下跌，低估值又大幅跑输，这体现出今年投资的不易。因为很少有人可以在如此快速的轮动中始终赶上市场节奏。

截至目前为止，2023年以来，取得最优的回报指数是恒生港股通高股息(人民币)，它占据了高股息的风格优势，也受益于汇率贬值。但值得注意的是，恒生科技表现也是不错的，排名第二，其中恒生科技中的整车企业，理想、小鹏等今年都出现了销量大增与预期反转。

行业指数表现

具体到行业来看，基本上呈现如上特征。

值得一提的是，尽管二季度市场主线是低估值风格，但地产链上的公司，包括钢铁、基础化工、建材、轻工等板块下跌幅度较大。

三季度钢铁、石油石化、有色金属、煤炭在政策的预期下开始反弹，而领跌的是电力设备及新能源、电力及公用事业、家电。

以全年来看，今年录得较好收益的板块是石油石化、通信、有色金属、建筑、煤炭，表现较差的板块是轻工制造、基础化工、医药、综合、建材、计算机、电力设备及新能源。

资金流向：南向资金买入创纪录

8月南向资金流入创纪录

我们注意到，港股通南向资金在8月份净流入了696亿元，较去年10月份港股通大底时期还多了20亿元，创了一年新高。

7-8月是半年报季，南向资金合计流入了146亿元+696亿元，共计842亿元。

我们对南向资金7-8月净流入行业做了个排名，有两种统计方式：

第一种是净买入金额排名，考量的是资金的绝对规模，前五名行业是医药、非银金融、房地产、石油石化、消费者服务;

第二种是净买入金额/流通市值排名，考量的是资金对行业的弹性，前五名是煤炭、有色金属、医药、钢铁、石油石化。

7-8月南向资金买卖个股排名

7-8月，南向资金流入流出个股排名：

流入前十名：美团、兖矿能源、中海洋石油、中国移动、建设银行、中国平安、快手、碧桂园服务、小鹏汽车、中国石油化工股份;

流出前十名：汇丰控股、山高新能源、比亚迪股份、腾讯控股、理想汽车、中国重汽、东方甄选、华能国际电力股份、金山软件、小米集团。

上市公司回购

考虑到回购的实质性，我们设置了2023年内，回购金额大于3000万元港币的条件，按照股价倒挂空间排序(回购均价/当前价格-100%，即股价回到回购价格还有多大空间)，如下：

估值与风险溢价：底部条件具备，等待美联储加息结束

EPS变化情况

恒生指数的前瞻EPS在2022年10月触及低点之后，于2023年5月达到高点后回落，8月下半月持平。

与之不同的是，恒生科技指数在2023年3月份触及低点之后，就处在了上修趋势中，尤其是二季报时间窗的8月份，呈现加速上修的局面。

估值与风险溢价

随着恒生指数的回落，目前的市盈率水平又来到了2018年以来的低位，分位数3.7%。

故而，对应的风险溢价率也回到了历史相对较高水平，7.1%(或者76.6%分位)。当下是基钦周期扩张期的第二个半年(今年上半年是第一个半年)，我们的模型显示，此时的风险溢价极值对应在7.65-8.26%(75%-95%分位)，以4.2%的美债收益率测算，恒生指数极限值为16561点-17414点，这个位置已经接近了2023年8月22日的低点价格。

我们倾向于这里恒指已经具备了底部条件，正在底部跃跃欲试，迎接跨年行情了——它触发的条件是美国加息尾声信号的夯实，而我们在9月份的月度报告中的判断，目前美国经济已经有走弱的迹象，需要1-2个月的观察，一旦形成趋势线回落，则极有可能就是港股新一轮上涨的开始。

风险提示

美国经济衰退的风险，美联储持续加息的风险，全球地缘冲突的风险。

本文编选自微信公众号“学恒的海外观察”，智通财经编辑：玉景。

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