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5月经济数据：等待两个拐点出现_今亮点

时间：2023-06-17 09:44:40 来源：段超宏观研究

2023年1—5月份全国固定资产投资增长4.0%，5月份规模以上工业增加值增长3.5%，5月份社会消费品零售总额增长12.7%。我们认为：

(资料图片仅供参考)

经济复苏动能的放缓斜率未见加速，部分指标企稳。年初以来，我们指出，2023年的中国经济有两条明显的主线，一是经济整体的变化，从复苏到复苏放缓，二是结构转型。5月经济数据指向经济运行仍然沿着上述方向在演进。从节奏上来看，由于4月经济数据公布时，市场担忧经济放缓速度较快，但从5月经济数据来看，经济放缓并未加速。

但整体来看，经济复苏动能依然偏弱。从二产和三产的增速（工业增加值、服务业生产指数）来看，依然低于疫情前的水平，经济受地产大周期向下拖累依然明显，指向经济复苏动能依然偏弱。

经济复苏动能偏弱，逆周期政策出台概率上升。近期来看，政策对于短期经济的关注度已在提升。降息已落地，而从历史经验来看，这往往是逆周期调节的第一步。当然，从以往周期来看，宽货币需配合宽信用才能稳增长，在当前环境下，后续需求政策是重要观察点。

等待库存周期拐点出现。参考历史经验，库存周期的拐点何时会出现？当前中国经济处于“主动去库存”阶段，放大了经济“需求不足”的感受。从历史上的周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，PPI增速见底到库存增速见底约6个月。根据预测，本轮PPI同比增速可能于7月见底，这意味着库存增速可能在2024年初见底。但供需环境改善（即进入被动去库存阶段）会早于库存增速见底。而历史上被动去库存阶段一般3-4个月左右。如果本轮库存增速在2024年初见底，那么有可能在2023年4季度进入被动去库存阶段。当然，上述分析主要参考历史上库存周期的时滞规律，仍需观察本轮后续需求政策以及去库存进程。

风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。

整体来看，经济复苏动能依然偏弱，但斜率未见加速

当我们看5月经济数据时，我们应该关注什么？年初以来，我们在经济数据点评中指出，2023年的中国经济有两条明显的主线，一是经济整体的变化，从复苏到复苏放缓，二是经济结构转型，旧动能（地产产业链）退场，新动能（服务消费、高端制造、新基建）复苏。

5月经济数据指向经济运行仍然沿着上述方向在演进，从二产和三产的增速（工业增加值、服务业生产指数）来看，依然低于疫情前的水平，指向经济复苏动能依然偏弱。

但从节奏上来看，由于4月经济数据公布时，市场担忧经济放缓速度较快，但从5月经济数据来看，经济放缓并未加速，具体分析见后。

经济受地产大周期向下拖累依然明显

地产产业链整体依然偏弱，边际上竣工也出现放缓。年初以来，地产产业链曾出现改善，但自3月以来地产产业链已明显放缓，5月这一趋势仍在延续。新开工、施工未见边际变化，而地产销售在基数依然偏低的情况下增速再次出现负值。而此前支撑整体地产产业链的竣工也出现边际放缓的迹象。

地产链条上的消费依然疲弱。尽管5月商品消费中的部分品类增速有所回升，但地产相关的消费依然疲弱。家电、家具、装潢的两年复合增速依然明显低于2019年水平，且相较3-4月未见明显改善（参见图表10）。

青年人就业压力依然较大

青年人就业压力依然较大。5月16-24岁就业人员调查失业率相较4月上升，但在2018年、2019年5月环比相较4月有所下降。从分学历失业率来看，本科及以上学历调查失业率相较2月上升0.2个百分点，而初中及以下学历、高中学历同期是下降的，大专学历维持不变。而这一结构与劳动力供给中高素质年轻人毕业人数增加可能有关。

就业总量压力和结构性问题仍不容忽视。根据统计局发言人，“5月份，25-59岁就业主体人群失业率为4.1%，比上月下降0.1个百分点，连续3个月下降，说明就业基本盘总体稳定，而且还在改善”。“当前就业总量压力和结构性问题仍不容忽视……高技能人才短缺，“求职难”和“招工难”并存”。关注后续失业率进一步改善速度。

但经济复苏动能的放缓斜率未见加速，部分指标企稳

工业增加值边际改善，环比增速自2022年10月以来首次回到中枢水平。2022年底以来，工业增加值始终处于大幅弱于季节性的状态，4月甚至在没有外部冲击的情况下出现环比负增长。但5月这一情况已改变，工业增加值环比季调回到中枢水平。而且工业增加值环比的明显反弹并未带来产销率的恶化。

基建、制造业投资同比增速企稳，环比超季节性。4月固定资产投资同比出现放缓，从环比来看，三大投资环比均低于季节性。但5月这一情况也发生改变，基建、制造业投资环比超出季节性规律，同比增速企稳。

商品消费在经历连续两个月的增速放缓之后出现反弹。限额以上企业商品消费（两年复合增速）在低于2019年中枢的情况下，在3月、4月连续下滑，5月有所反弹。分商品来看，地产相关商品消费依然疲弱，但其余13个品类中有10个品类增速出现反弹。后续继续观察商品消费是否在此平台附近形成新的中枢水平。

经济转型期分化的特征明显

我们在今年以来的报告中持续强调经济转型期，结构分化特征明显。从5月数据来看，这一现象延续。部分高端制造行业，尤其是可能与新能源相关的电气机械和器材投资增速依然维持在高位。而部分传统动能行业的增速依然偏弱。值得关注的是，计算机电子行业增加值增速自去年底以来的放缓仍在延续，而此前这一行业的投资增速未受影响，但5月这一行业的投资增速也迅速由4月的13.6%下降至1.4%。后续仍需持续关注。

经济复苏动能依然偏弱，逆周期政策出台概率上升

降息已落地，这往往是“稳增长”政策的第一步。我们在此前的报告中曾指出，当PPI增速与出口增速同时为负时（分别作为内需、外需的代表），往往意味着货币政策宽松的概率上升。而当前降息已落地，从历史经验来看，在以往的稳增长周期，政策往往沿着“宽货币-宽信用-稳增长”的顺序演进。但宽货币需配合宽信用才能稳增长，而信用是否能够扩张与加杠杆主体的供需环境有关。

后续需求政策及其力度仍是观察重点。当前实体经济的三个部门，内生加杠杆的动力尚不足。从居民角度而言，尽管负债成本已大幅下降，但资产收益率（房价等）下滑，叠加收入增速放缓使得居民加杠杆意愿不足。而企业部门面临盈利能力下降的压力，而其背后本质上是来自居民、地方政府、海外几部分的需求面临不同程度的放缓压力。因而，在当前的环境下，仅仅是降息可能还不足以改变经济的发展方向，还需观察后续是否有需求政策及其力度。

等待库存周期拐点出现

2季度加速去库存放大了经济“需求不足”的感受。2022年下半年，中国企业持续处在去库存阶段。2023年年初，需求改善，PMI生产反弹，库存增速曾一度小幅反弹。但过去几个月，库存增速再次快速下行，经济再次进入“主动去库存”阶段。去库存意味着企业除了面临终端需求的放缓以外，还面临额外的需求收缩，因而放大了经济“需求不足”的感受。

从历史经验来看，库存周期的拐点何时会出现？从历史上的库存周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，这也符合供需环境驱动库存周期的本质。历史上PPI同比增速见底到库存增速见底约需要5个月~11个月不等。在经济受到外部冲击时，往往较快，如2009年仅1个月、2020年仅5个月。如果排除2009年，平均而言，PPI增速见底到库存增速见底约6个月。根据我们的预测，本轮PPI同比增速可能于7月见底，这意味着库存增速可能在2024年初见底。

而库存增速见底往往意味着开始进入主动补库存的阶段，但我们知道当经济进入被动去库存阶段时，供需环境已改善。而历史上被动去库存阶段一般3-4个月左右，可参考工业企业营业收入增速见底到库存增速见底的时滞。如果本轮库存增速在2024年初见底，那么有可能在2023年4季度进入被动去库存阶段。当然，上述分析主要参考历史上库存周期的时滞规律，仍需观察本轮后续需求政策以及去库存进程。

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